2300亿债务压顶 苏宁系重整背后的艰难博弈

11月18日，苏宁电器集团等38家公司（以下简称“苏宁系公司”）实质合并重整草案表决期再度延期至12月14日，消息一出，引起了很多业界人士的关注。上海家电网注意到，这已是该草案继10月首次延期后的第二次调整，此前，该草案的表决期限已从10月17日被延长至11月14日。

重整方案的难产，体现了多重矛盾交织下的共识难题。苏宁系公司债权结构复杂且分歧巨大，大额金融债权人与中小供应商诉求存在着差异显著；同时，草案中提到的信托模式存在不确定性。此外，原实际控制人张近东及其配偶刘玉萍的资产情况、他们能否如期将名下所有个人资产注入信托计划，也必将成为外界关注的一个焦点。

2300亿债务如何重整？草案创新信托模式下的利益平衡

重整草案显示，38家苏宁系公司总债权合计为2387.3亿元，包括经初步审查确定的债权1880.70亿元、暂缓确定的债权282.59亿元和未申报债权224.01亿元。

然而，与负债形成鲜明对比的是严重缩水的资产规模，38家苏宁系公司经审计的账面资产总额为968.39亿元，资产评估清算价值总额则缩水为410.05亿元，资产缩水超五成，若直接清算，普通债权清偿率或仅 3.5%。而在实际发生破产清算状态下，普通债权清偿率可能还要低于这个比率。

为提高民生类债权的清偿率，又为大额债权人预留资产增值空间，据上海家电网了解，重整草案核心采用“出资人权益调整+破产重整信托”的组合方案，构建分层清偿体系：10万元以下普通债权全额现金清偿，100 万元以下有财产担保债权及税款债权优先现金偿付；大额债权则转为信托份额，有财产担保债权超额部分获优先级份额，普通债权超额部分可选择信托份额或部分现金豁免模式。

对于控制权安排，草案显示，张近东夫妇以全额注入个人资产（含 28.86 亿元苏宁易购股份及不动产等）为代价，换取债权人暂停追索个人担保责任，同时保留关键话语权——新苏宁集团9人董事会中其拥有5席提名权，南京众城资产处置公司4席提名权，且继任者仍由其指定，核心管理团队延续。这种让渡经济权益、保留战略控制权的创新架构设计，无疑将为未来其他民企重整提供参考样本。

追根溯源，昔日商业帝国何以“坠落”？

苏宁的辉煌曾是中国民营经济的标杆。它从南京街头的家电门店起步，凭借“淡季订货、旺季销售”的创新模式，2004-2008 年间保持年均50%的高速增长，2008年营收突破1000亿元大关，2018年飙升至 6025 亿元。

苏宁2013-2014年两度登顶中国民营企业 500 强榜首，连续十年稳居该榜单前三。作为掌舵人的张近东，曾跻身江苏首富。巅峰时期的苏宁，业务横跨零售、地产、金融等多个领域，构筑起庞大的商业帝国。

然而，不过十余年时间，苏宁从“巅峰”到“坠落”。回顾这些年的发展历程，上海家电网认为，苏宁的“坠落”有迹可循。

其一，苏宁的电商转型滞后，线上业务未能突破京东、天猫的夹击，线下超万家门店的重资产成本持续拖累；其二，多元化激进扩张，收购国际米兰、家乐福中国等非相关资产消耗巨额资金，对恒大200亿元投资血本无归成为导火索；其三，高杠杆运营埋下隐患，旗下上市公司苏宁易购自2014年以来扣非净利润连续十年亏损，企业不得不依赖“借新还旧”维系资金链。多重因素叠加，让这家曾经的商业巨头陷入绝境。

为缓解资金压力，近年来，苏宁密集剥离非核心业务。2021年终止江苏苏宁足球俱乐部运营，2024年转让国际米兰控股权，以1000万元低价出售天天快递股份，2025 年更是以“一家一元大甩卖”的方式，以合计12元的价格转让了12家家乐福中国子公司股权。一系列动作虽然是债务危机下的“止血自救”，但“白菜价”甩卖也暴露资产贬值严重的困境，且未能从根本上解决债务结构问题。归根结底，苏宁能否实现重生仍取决于核心业务的复苏能力。

苏宁系重整，对上市公司苏宁易购影响几何？

苏宁重整表决延期为重整预留了协商空间，但挑战仍存，其中关于张近东个人资产的全面核查、信托机制的落地效率、优质资产的增值潜力等，都将影响债券的处理进度和债权人信心。若方案通过，苏宁将进入债权人监督+原团队运营的新阶段；若失败，2300亿债务的清算后果或将冲击更广范围的产业链。

对于上市公司苏宁易购来说，无论重整方案是否通过，苏宁易购都可以保持经营独立性。根据上市公司公告，重整主体苏宁电器集团、苏宁控股集团仅分别持有上市公司1.4%、2.75% 股份，均非控股股东，且双方在业务、资金、人员等方面完全独立。苏宁易购的家电3C门店、电商平台、物流售后等核心业务均自主运营，不受重整主体经营波动影响。

不过，重整方案或许将为苏宁易购带来关键的发展机遇。若重整方案获通过，作为普通债权人，苏宁易购有机会收回6.05 亿元债权，或按草案规则受偿。同时，剥离非主业的苏宁系企业后，上市公司可彻底聚焦零售核心业务，借助2024年扭亏为盈的业绩基础，深化家电以旧换新等政策红利。更重要的是，重整将化解苏宁系整体债务危机，减少关联方风险传导，帮助上市公司摆脱“母公司债务阴影”，改善供应商信心与融资环境。不过，若重整方案未获通过，苏宁系债务危机可能引发产业链恐慌，影响供应商合作，且债权回收的不确定性仍将拖累财务表现。

对于苏宁这艘中国商业史上的巨擘来说，这场重整风波能否顺利通过，将关乎其自身生死存续；而对于更多人来说，这场重整早已超越单一企业的救赎，成为中国民企在转型期生存困境的折射与多重博弈下的破局探索。

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